解读丨大起大落后 铝价去往何处？

　　观点

　　受汛情和限电影响的氧化铝企业逐步恢复，北方供暖季、西南地区枯水期，以及国家对污染防治工作的重视继续限制电解铝产量释放，同时，国内抛储暂停，海外能源问题仍存，故全球电解铝供应量难有增加；消费方面，尽管进入传统淡季，但铝价大幅回调有利于延期刚需订单兑现，叠加限电对下游影响转弱，消费存在环比回暖的预期。近期，动力煤价格已企稳，电解铝成本支撑作用将凸显，且电解铝社会库存有去库迹象。因此，我们认为11月铝价存在修复部分跌幅的可能。

　　电力保供未完待续，严控“双高”项目落地。国家电网表示，目前电力保供取得阶段性成效，但随着迎峰度冬临近，用电高峰期、冬季供暖期、水电枯水期三期叠加，今冬明春全网呈现“总体紧平衡、局部有缺口”的局面，电力保供大战大考还在继续。

　　近期，中共中央、国务院发布关于深入打好污染防治攻坚战的意见。意见指出，坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展，严把高耗能高排放项目准入关口，严格落实污染物排放区域削减要求，对不符合规定的项目坚决停批停建，依法依规淘汰落后产能和化解过剩产能。重点区域严禁新增钢铁、焦化、水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能。

　　氧化铝产量逐步恢复，利润回落。10月初，山西发生强降雨天气，单位降雨量大，且持续时间长，黄河水位暴涨，导致当地出现严重汛情。据第三方调研，本次灾情对当地矿山开采和原材料运输影响较大，氧化铝企业运行产能环比下降237万吨/年，叠加广西限电影响当地氧化铝厂的正常生产，故前期氧化铝价格表现坚挺，利润可观。目前，山西和广西地区氧化铝企业逐步恢复，据SMM调研数据，预计11月氧化铝日产量约19.67万吨，即使考虑进口补充，氧化铝仍维持小幅过剩的状态，利润将适度回落。

　　电解铝供应量难增加，高利润格局崩塌。10月以来，青海、宁夏、河南、贵州、山西等地先后加入限产行列。进入11月，北方供暖季来临，对煤炭的需求量只增不减，且西南地区即将面临枯水期的电力供应不足问题，以及北京冬奥会进入倒计时，对环境的要求只紧不松，电解铝企业的限产力度和范围有增强预期，加之国内抛储阶段性暂停，电解铝供应量难增加。据SMM调研数据，预计11月电解铝日产量维持在10.2万吨/天。同时，海外能源危机未解除，欧洲已有电解铝厂计划减产，且有继续发酵的可能。

　　此外，电解铝持续一年多的高利润格局崩塌，主因供应短缺造成动力煤价格急速上涨，进而带动电价持续走强，叠加氟化铝、冰晶石等冶炼辅产品价格走强，电解铝生产成本大幅上涨，开始侵蚀电解铝的生产利润，随后国家多次发声，指导煤炭价格趋于合理化，动力煤承压大幅回落，期间数次触及跌停板，并拖累铝价开启下跌模式。目前，电解铝冶炼利润被不断挤压，并出现亏损，料成本支撑作用开始显现。

图1：国内电解铝产量

　　数据来源（SMM，西南期货研究所）

图2：电解铝冶炼损益

数据来源（SMM，西南期货研究所）

　　多重因素影响旺季消费，11月消费有回暖可能。不断上涨的原材料价格和跟涨乏力的加工费，不断挤压中间加工企业的利润，叠加此起彼伏的限电措施，导致铝型材和铝制品企业的开工率多不及往年同期水平，故今年的“金九银十”传统旺季表现不理想。近期，铝价大幅回调，加之限电对加工企业的影响缓和，有利于延期刚需订单兑现，料11月消费有环比回暖的可能。

图3：工业型材开工率

　　数据来源（海关总署，西南期货研究所）

图4：建筑型材开工率

　　数据来源（SMM，西南期货研究所）

图5：铝板带开工率

数据来源（SMM，西南期货研究所）

图6：铝线缆开工率

数据来源（SMM，西南期货研究所）

　　国内电解铝出现去库迹象。高企的铝价和限电措施影响下游消费需求，在“金九银十”传统旺季的背景下，电解铝社会库存不仅没去库，反而累库20余万吨，总量超100万吨，超预期的累库拖累铝价。近期，受益于广东消费转好，电解铝库存出现去化，或临近库存拐点，后续密切跟踪库存变化情况。

　　今年4月以来，LME电解铝库存下降90余万吨，随后欧洲能源危机发酵，已有电解铝厂计划减产，全球电解铝库存持续下降，但LME（0-3）合约仍呈Contango结构，海外需求偏弱。

图7：国内电解铝社会库存（单位：万吨）

数据来源（SMM，西南期货研究所）

图8：LME电解铝库存

数据来源（同花顺，西南期货研究所）

　　综上所述，氧化铝产能逐步恢复，电解铝产量难增加，而大幅回调的铝价和限电缓解有利于下游延期消费兑现。近期，动力煤价格已企稳，电解铝成本支撑作用亦凸显，且社库拐点有临近迹象。待社库持续去化，可考虑逐步入场。